リーマンショック後、世界の中央銀行は金利引き下げによって金融危機からの脱却を目指してきました。しかしショックの度合があまりにも大きかった為金利引き下げだけでは足りず、量的緩和策（QE）をも導入して市中に出回るマネーの量を増やし続けました。


それでも経済浮揚効果が十分でないと見て、幾つかの国々はマイナス金利まで踏み込んでいます。（日本は2016.2実施、その他、EU、デンマーク、スウェーデン、スイス等）これ等一連の政策は民間銀行からの貸し出しを増やし、マネーが実体経済に十分に行き渡ることを目的としたものでした。


ところが世界に溢れ出たマネーは2018.7から始まった米中貿易戦争等による景気減速を恐れ、安全性が高いと考えられた債券に流れ込み債券のマイナス利回りが発生しました。マイナス利回りというのは（債券を）買う側が金利を支払うという倒錯の世界であります。


なぜかくも不思議なことが実現するのかと言えば、債券満期を迎える前にさらに高い価格で買ってくれる買い手が現れる（ババ抜き）か、中央銀行が買い取った価格より高く買ってくれると考えている（マネーの逆流）からに他なりません。今や日本のみならずフランス、ドイツ、スイス等の国債もマイナス利回りとなっており、世界に流通している債券残高の１/4がマイナス利回りという債券バブル状況にあります。


このようなプロセスは債券を大量に保有する民間銀行の採算を悪化させ、借り入れと貸し出しの金利差縮小により融資に資金がまわらない等の悪循環を生み出しています。これまで、金利を下げれば景気は回復に向かうというのが当然の考え方であり政策でもありましたが、今や下げ過ぎの金利水準（reversal rate）は金融仲介機能を阻害し逆効果になるのではないかという疑念を産んでいます。


倒錯の世界の次に来るかもしれない暗黒の世界。そのような暗渠に陥らない現実的方法はマネーを実経済に回すこと。その為には設備投資や貿易、消費を阻害している主たる原因、貿易戦争を止めることを急ぐべき段階にきています。

昨年末から年始にかけて世界の株式市場は大荒れとなりました。日経平均は何度も20,000円を割り込み2019年はどのような年になるのか、今後の世界はどのように動いていくのか、いやな予感に包まれた年明けでした。


年末の25日、日経平均は1日で1,010円も下げ2018年最大の下落となりました。とんだクリスマスプレゼントを受け取ったわけですがこのプレゼント、送り主はトランプ大統領。議会との溝拡大、FRB議長の解任言及などを嫌気した市場は1,000ドルを超える下げで応え、その流れを日本市場が引き継いだのでした。


続いて20,000円を割り込んだのは本年4日の大発会。28日の大納会と比べて452円安ととんだお年玉を受け取ったのでしたが、このお年玉送り主はアップルのクックCEO。前日3日アップルの業績の下方修正発表により、NYダウは660＄の下落、その流れを引き継いでの日本株の下げでした。また、３日の円ドルレートは一時104円台と数分間で５円も急騰（ドル安）しました。米中の貿易戦争は中国企業への悪影響が大きいと思われていたところ、米国への影響も予想外に大きいというショックがさらにダウの下げを加速したということでしょう。


さすがにここまで世界を揺るがす事態となると、根本的対応をせざるを得ないということで金融面ではFRBが利上げスピードを抑える方向に転換、米中も貿易戦争の解決に向けて妥協点を真剣に探り始めているようです。こうした流れを市場が織り込み始めているわけですが、果たして今後株価も底を打ってめでたしめでたしとなるのでしょうか。
残念ながらそうは思えません。


現在、市場変動の背後にあるのは複合的リスクだからです。中国と米国という二巨大市場で貿易というモノの流れが停滞し始めており、その影響が他の先進国や新興国に広がるので世界経済が減速するのは明白です。また金融（カネ）面では、リーマンショックの影響を吸収すべく世界中の中央銀行が緩和策を続けてきたマネーが吸収されずに溢れかえったったままです。カネの行き場がないのにモノの流れが制限され、実体経済にカネが回っていかなければカネの価値は下がり経済は低迷します。


これまで起きてきた世界危機は原因となった国が限定され、時間的にもタイムラグを伴っていました。またその影響の拡散を防ぐため、各国が協調して手を打つことでなんとか乗り越えてきたというのが実態です。


今回の米中貿易戦争はその何れもが異なります。世界の主要国が共通の認識と方向性をもって解決にあたる道筋が見えれば、やがて市場の行き過ぎが是正されるというのが「リスクの織り込み」ということでしょうが、歩調が合っているとは言い難いのが現実。過去に例を見ない形の今回の危機、どのような結末を迎えるのか注意深く見ておく必要があります。

日米共に、株価の下落幅拡大が目立つようになってきました。株価はEPS（一株利益）とPER（株価収益率）の積で決まりますが、この2つが今後も下落するリスクが高まっています。背景は米中貿易戦争と米中先端技術の主導権争いです。


米中両国が高い関税をかけあえば、お互いの輸出低下につながります。企業にとってみると既存の販売先が縮小するので、売上げが減少します。またコストを最小化すべく世界中に張り巡らされたサプライチェーンは再構築を迫られ、過剰な経費を負担することになるでしょう。この結果、企業は売上げ減少、コスト上昇、利益減少により予測EPSは低下を免れません。


一方、関税のかけ合いは両国の経済成長を低下させるので、GDPNo.1,2の成長低下により世界の他の国々への影響は計り知れものとなること必定です。また関税のかけ合いは輸入物価の上昇を意味するので消費（ＧＤＰに占める割合最大）を低下させます。最終的に、両国の消費者がそのつけを払わされることになってしまいます。


ざっくり言うと、一国の名目GDPは市場PERの分子(株式時価総額)に連動しているので、経済の縮小なら予測市場PERは低下してゆくことになります。かくして、予測個別EPSと予測市場PERは手を携えるようにして低下してゆき、その積である個別株価の下落は不可避となってしまいます。


今月３日、米国で逆イールド・スプレッド現象が発生しました。(２年債と５年債の利回り逆転。２年債：2.82％、５年債：2.81％)２年と５年のイールド・スプレッドはその後も継続しています。過去逆イールド・スプレッドは過去２回発生しており、発生後しばらくして大きな経済危機が起きています。一回目はITバブル崩壊、２回目は住宅バブル崩壊です。


債券利回りは長期のものほど高く、短期物は低いのが正常な姿なので、この逆転発生が意味するところは、足元よりも将来のほうが景気悪化するという不気味なサインであります。（通常yield spreadは2年債と10年債で比較することになっており、今のところ10年債との比較では逆イールドを免れている。３日の１０年債利回り：2.97％）


債券や株は将来を敏感に反映します。両者とも現状が危険水域にあることを警告しているようです。

8月に入ってトルコの通貨リラが一日で20％も下落しました。トルコの対外債務は4500億ドルを超えており外貨準備高の4倍近い水準にあります。通貨が下落すると返済しなければならない外貨建て借金が膨らみますが、返済に充てられる外貨が借金の四分の一しかないので、貸付の多い外国銀行（スペイン、フランス、イタリア)に懸念が広がっています。またトルコの国債、企業の発行した債券はデフォルト（利払い不能）の恐れが出てくる為、価格が下落して投資家は損失を被っています。


おカネの価値が下がると輸入価格が上昇する為、国内でインフレが発生します。（トルコの8月のインフレ率は18％）インフレはおカネの価値が下がることを意味するので、20％下落した日には多くの人がリラをドルやユーロ等に替えに走りました。この時コーヒーを飲んでいて出遅れた人は、瞬く間に6,000円の損失を被ったとのことです。(日経新聞による)


タンゴの国、南米アルゼンチンは過去に何度かデフォルトをおこしていますが、IMFの支援を受け入れて一息ついていたところでした。そこへトルコリラの大幅下落のニュースが入りペソに波及、あわてた中央銀行は政策金利を大幅に引き上げましたが、効果がないばかりか悪化してしまいました。ペソは年初と比較して50％も下落、インフレ率は30％を超えています。


通貨下落は伝染します。特に経済的基礎体力の弱い新興国には瞬く間に波及します。南アフリカのランド、ブラジルのレアル等も月間で10％程度の下落です。今後、貿易による悪影響が中国に及ぶと東南アジア諸国の通貨に波及していくことは避けられないものと思われます。


1997年に通貨危機がありましたが、根本原因は今回も同様です。すなわち、米国の金利引き上げが先進国のマネーをドルに引き付け、新興国に流れ込んでいた資金が流出するという構図です。新興国からは資金が流出するばかりでなくドル建てで借りていた債務が膨張して、借入したとき以上の返済を迫られそれらが自国通貨の下落につながるという循環です。


リーマンショックからちょうど10年目の今年、また同じような危機が起こらないことを願うばかりですが、地震と同じように長い年月をかけて歪みがたまり一挙に跳ねるという現象は、マクロ経済にも当てはまります。


米国の金利引き上げは、現在は好調な米国経済がインフレに向かうことを防ぐための手段なので実行されねばなりませんが、問題はトランプ政権が貿易に関税をかけてモノの流れまでも歪ませていることです。金融と物流の歪みが一挙に跳ねたとき、世界はどのような景色を見ることになるのでしょうか。


世界のどこかで、トルココーヒーより苦く、6000円よりも高いコーヒーを飲まねばならない国が増えないことを祈りたいと思います。

トランプ氏が大統領選に勝利した翌日、朝刊を見ると「今後成長率を現在の２倍に引き上げる」との公約が発表されていました。「アメリカを再び偉大な国にする」というキャンペーン標語は何度も聞いていましたが、「メキシコとの国境に壁を作る」とか「移民を本国に送還する」など荒唐無稽な発言の印象が強すぎて、どのようにアメリカを偉大な国にするのかをまともに聞く気にもならず、本人も語らなかったと思われます。



これまでのところ発表されている具体策は経済政策(貿易を除く)に関してみる限り合理的なので、もっと早く語ってほしかったと思っている人は多かったのではないでしょうか。減税と財政支出で経済を刺激して持続的成長につなげるという施策ですので、ここまで株価が上昇してきたのに不思議はありません。



問題は為替です。選挙期間中トランプ候補は一貫してドルは高すぎると主張してきましたし、金利引き上げを示唆したFRBのイエレン議長をクビにするとまで言っています。しかしながらトランプ氏の施策には大いなる矛盾があります。具体策にある経済政策が奏功し、経済成長の結果インフレ率が上昇すれば米ドルは高くなるのが道理です。実際、現在のところ米ドルはほとんどの国の通貨に対して上昇しています。しかしトランプ氏は米ドルを安くしたいと言っているのです。どのようにその矛盾を解決するのでしょうか。



主たる方法は２つ考えられます。①FRBに圧力をかけて利子率を経済成長率以下に抑え込む。②主要国を集めてドル安、主要国通貨高となるよう誘導する。

いずれも経済的合理性を無視した危険な方法で、結果としてバブルを引き起こす可能性を否定できません。①は米国内にコントロール不能なバブルを発生させる恐れ、②は米国の要求を受け入れた国がバブルに巻き込まれるという可能性です。



②は過去、日本で実際に起きた事実です。1985年レーガン政権が貿易、財政の双子の赤字を解消する為、各国財務大臣を呼んで決定されたプラザ合意。目指したのはドル安でした。当時、日本の当局はこの合意を実行する為円買いドル売りを、米国は金利引き下げを行いました。この結果円高が急激に進み日銀は金利引き下げを継続して行なった為、市場に溢れ出たお金（過剰流動性）が株や土地に流れ込んで異常な高値を形成するバブルが出現したのでした。



本来、輸出が好調で経済が活況なら金利は引き上げられねばなりません。にもかかわらず米国の円高誘導への要請に応じて、逆に金利を引き下げてしまったことがバブルを誘発したというのが歴史の示すところ。その後のバブル崩壊により日本は20年以上にもわたるデフレ経済に苦しむことになりました。他国からの要請に対してどのようなスタンスで臨むのが国益に適うのか、真剣に考えなければならない実例だと思います。



ドル安に関してはもう一点、自己実現的に達成されてしまうケースが考えられます。保護主義に基づく貿易収支の悪化に財政出動による財政悪化の加わった、いわゆる双子の赤字の拡大。現時点でも既にNAFTA見直しやTPPへの不参加表明という保護貿易主義を前面に押し出しているので、やがては自然にドル安とならざるを得ないという見方もできるでしょう。





来年１月にはトランプ大統領が誕生することが決まっています。米国第一主義を掲げるトランプ政権が対外的にどのような（無謀な？）政策を打ち出してくるのか今のところ全くわかりませんが、世界にとっての経済合理性に則ったものであるか否か、この観点から注意深く見守っていかねばならないと思います。

映画はリーマンショック発生の原因となった米国不動産バブルと、そうした不動産への抵当権担保証券（MBS）の欠陥に気付いたヘッジファンド・マネージャーがこれを売るべき（ショート）との確信を持ったことから、同じ効果を発揮出来る関連商品（CDS）を使って勝負をかけ勝利するに至ったプロセスを描いた実話ストーリー。



リーマンショックがどのように引き起こされたのか、その引き金となった金融商品はどんな欠陥を持っていたのか等、難しい話を分かりやすく解き明かしています。専門用語は美女が出てきて解説してくれる等の工夫もあって、２時間超の映画を退屈することなく楽しめました。（美女の裸体と手にしたシャンパンにはグッときて解説の内容は殆ど頭に残っていませんが。）



MBSの欠陥に気付いて「ショート」にかけたヘッジファンド・マネージャー達の心理状況が見どころです。不合理であるとの確信をもってCDSを仕入れる為訪問した投資銀行では、自らの見解を説明するや、そんなはずはないと馬鹿にされ変人扱いされます。必ず下げると確信していたMBSは上昇を続け、組成したファンド利回りは悪化の一途。出資者からも背を向けられ返金を求められ、訴訟まで起こされます。



最終的には「ショート」にかけた少数派の判断は正しかったことがあきらかになり、価格は暴落を始めます。しかしMBS関連商品を大量に保有、CDSを提供等していた証券や銀行には莫大な損失が積み上がり、世界中のカネの流れが止まる寸前の大パニックに陥ります。「ショート」にかけたヘッジファンドは大きな利益を手にするのですが、世界を恐慌寸前まで追い込むきっかけを作った罪悪感のようなものを内包した苦い勝利であったように描かれています。



この映画は一度観ただけなので、どこまで正確にお伝え出来ているかわかりませんが、個人的な感想と疑問を書いておきます。

（感想）

マーケットの趨勢に逆らって投資することのストレス、そして何よりも権威に対抗して自らの判断を貫き通すことの過酷さなどが体感できる映画でした。

(疑問)

格付け機関（スタンダード＆プアーズやムーディーズ等）がMBS等のリスクを正当に評価し、妥当な格付けをしていれば不当な価格、関連商品の過剰な拡大は防げたはずです。分析して妥当な格付けを行い、投資家に情報提供するのが仕事である格付け機関が何故ヘッジファンド・マネージャー以下の判断しか出来なかったのか、不明です。

世界中の株式マーケットが乱高下を繰り返し、資源も為替も激しく変動した8月。新聞には「リーマンショック以来の」という表現が頻出していました。一体8月に何が起きたというのでしょうか。



世界のマーケットが大きく変動することはある程度予測されていました。9月には米国が金利を上げる可能性が高いとのメッセージをFRBが送っていたからです。米国が金利を上げれば、世界中に溢れていたmoneyが流出することを意味するので、資産価格下落をもたらします。

また米ドル上昇、新興国通貨下落も予想されていました。



ここまでは、予測の範囲内であり世界はこうした事態に身構えていたはずです。しかし米国経済は好調であり利上げできる環境が整ったという判断の下、政策転換が行われるのであれば多少の変動は吸収出来るであろうとの判断があったということでしょう。しかしこれはその他の状況に変更がなければという前提の話です。



混乱の発端は、中国の実体経済が思いのほか悪いというメッセージが突然発せられたことです。通貨元の突然の切り下げ、金利と預金準備率の同時引き下げ等これまでの慣例を破った手段が次々に講じられるにおよび、世界経済の上昇というトレンドは変調をきたしているという恐れが世界を覆いました。結局7年前のリーマンショックから世界はまだ、立ち直れていないというショックだったと思います。



7年前、金融が凍りついた世界に対処するため米国は金利引き下げ、さらには0金利下での量的緩和策を取り、その後3回にわたるQE(量的金融緩和)により7年間で4兆ドルものドル拠出により世界のリスク市場を支えました。当時既にGDP第2位の地位にあった中国は、財政出動によって経済の浮揚を実現させたということになっていました。



7年後の現在、米国はようやく金利引き上げという回復への入り口に立ったのですが、中国の財政出動は経済成長を必ずしも後押ししない形で行われていた為、不動産や株のバブルを産み、時を同じくしてバブル崩壊に直面したということになるのではないでしょうか。



日本の例を見るまでもなく、バブル崩壊による逆資産効果は長期に亘るデフレ傾向をもたらします。高い経済成長を標榜していた中国が実は停滞状況に陥っているとすると、世界経済の回復は遠ざかってしまったということになります。この8月はそうした実体が一挙に噴出した月だったのかもしれません。

企業の収益性を評価する代表的指標としてROEが頻繁に取り上げられています。ROEは株主資本を使ってどの位の利益をあげたのかを示す値なので、この値を高めることが重要であることに異論はありません。



ただ言及されることは少ないのですが、ROEの落とし穴ともいうべき注意すべきポイントがあります。すなわち、借入金利がROAより高い場合（ROA＜i）ROEは下落するということです。（下記公式参照。）



ROE= [ROA+(ROA-i)x D/E ]x(1-T)

ROA: 総資産を使ってどのくらい事業利益(営業利益＋金融収益) をあげているかを示す指標

D/E: 負債に対する自己資本の比率

T：法人税率



日本は１５年以上にもわたってデフレが続いていたので、現在のところ借入金利は極めて低いままです。ところが今やデフレ脱却は現実のものとなりつつあり、今後インフレの世界に突入してゆくはずなので、借入金利も当然上昇となります。それでは借入金利が1％→3％に上昇した場合のどのような影響があるかシミュレーションしてみます。



ROAは2%,D/Eは10倍とすると

金利1%: ROE=2+(2-1)x10=12%
金利」3%: ROE=2+(2-3)x10=－8%


借入金利が1%→3%上昇しただけで、企業価値ROEは12%のプラスから8%のマイナス へと大幅に転落します。従って企業価値を毀損しないためには、ROAが常に金利よりも高くなるような経営をしてゆく必要があるのです。金利は一度上昇を始めると経営努力でどうにかできるという類のものではありません。金利の低い今こそが事業利益率を高めることを目標とした経営を始めるタイミングです。